潜在的预期差和交易节奏

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宏观总量 Macro aggregate

🤔

快放假了，心野了。明天调仓平衡一下配置，开始布局转债及印度市场。 1/ 市场正在试探小心翼翼的试探“缓和叙事”（tentative de-escalation），也就是上周很多人问的，“贸易焦虑是不是到顶峰了“？

2/ 一方面我们看到，不管是中 vs 美，还是美 vs 其他地方都没有任何实质性的进展。另一方面，我们似乎看到，贸易政策虽然鹰，但却没朝着极端情况前进（头条反复，但是至少有了 90 天暂缓，有了互相给几个关键条目开开小灶，有了 bill Ackman 偶尔聊聊的 10-20% ）

3/ 说完全乐观是天真的，说能靠逻辑分析去预测接下来的走势也是假的。星期五 bofa flow show 的那 3B + 3C 是一个比较好的框架，去抓一个大概走势。但是目前一定还是一个“交易性市场”，也就是大家屁股都坐不住的市场，估计不少人都在等“逢高卖出，逢低买入”的时机。这种市场里，多空两边仍然难做。

4/ 当然零星有一些资金上的转变，比如长仓的持续 degrossing 少了，科技也有零星买入。（软件股带领的涨幅，周四周五都挺明显的）

5/ 关税基本面，仍然一团迷雾。高频数据接下来会给更多的启示。

6/ 这周的 capex 叙事，也要继续看看。中美都很关心 DeepSeek v4/r2 的出现，所以周末有了那个让人哭笑不得的“出口转内销”小作文。如果真的有新的发布，也会是一个大的叙事转折点。 7/ 数据这块如同前前期提到的，不及预期。居民消费倾向偏弱，一季度城镇居民消费倾向58.9%，低于去年同期；消费补贴透支居民耐用品消费需求，补贴带来的消费刺激效应将逐步消退

中国：全球最高储蓄率中国储蓄率在全球处于高位，自上世纪 90 年代起持续攀升，2007 年达到 51% 的峰值，远超全球平均水平，比印度高出约 10 个百分点，是美国的近三倍。这一现象背后蕴含着复杂的经济结构特征、发展阶段特殊性，对中国经济有着多方面的影响，也预示着未来的发展趋势与机遇。中国储蓄率的现状与结构中国国民储蓄率长期位居世界前列，有着独特的结构组成：企业储蓄：企业储蓄占 GDP 的 18%，主要源于国有企业未分配利润和治理结构缺陷。2007 年国有企业未分配利润达到 GDP 的 6%，这些资金未通过股息返还社会，而是沉淀在企业内部，形成过度储蓄。政府储蓄：政府储蓄占 GDP 的 11%，这得益于财政收入快速增长以及支出偏向投资。政府支出中用于基础设施等资本形成的比例高达 40%，远高于社会福利支出，这种 “建设型财政” 模式推动了政府储蓄的增加。

家庭储蓄占 GDP 的 22%，主要是因为社会保障体系不完善，居民为应对医疗、教育、养老等方面的需求，产生预防性动机，从而增加储蓄。数据显示，社会保障覆盖率每下降 1 个百分点，家庭储蓄率相应上升 0.3 - 0.5 个百分点。中国高储蓄率是多种因素共同作用的结果：

上世纪 90 年代的社会保障体系改革，打破了计划经济时代的 “铁饭碗” 制度，医疗、教育、养老等社会安全网出现缺口，居民为应对未来的不确定性，被迫增加预防性储蓄。

国有企业独特的利润分配机制使得利润大量留存企业内部，推高了企业储蓄。而民营企业由于面临融资约束，只能通过利润留存来满足自身投资需求。

政府储蓄率从 1990 年代的 3% 大幅飙升至 2007 年的 11%，这反映出财政政策侧重于投资。大量资金投入到基础设施建设等领域，虽然支撑了经济增长，但在一定程度上抑制了居民消费能力。高储蓄率虽然在一定时期对经济发展有促进作用，但也带来了一些问题和潜在风险：

高储蓄意味着低消费，中国私人消费占 GDP 比例仅为 35%，不及美国的一半。这使得经济增长过度依赖投资和出口，资本形成率长期维持在 40% 以上，经常账户盈余峰值时达 GDP 的 10%，同时全要素生产率增长放缓至 2.1%（2008 - 2018）。

若储蓄率维持在 51% 的水平，模型显示到 2020 年中国经常账户盈余将达全球 GDP 的 1.5%，超过德国、日本和中东国家 2007 年盈余总和。这种极端不平衡可能引发贸易保护主义反弹，人民币升值压力积聚，甚至国际收支调节危机。

在高储蓄环境下，货币政策操作面临两难境地。过剩流动性容易催生资产泡沫，利率工具的效力因资本流动而被削弱，信贷控制还会导致资源配置扭曲。2009 - 2019 年间，中国不得不六次动用存款准备金率工具（平均调整幅度达 50 个基点），远超其他主要经济体。基于多种因素，中国储蓄率在未来将呈现一定的变化趋势：

根据人口结构和制度变迁模型，储蓄率将呈阶梯式下降。2015 年前下降 5 个百分点至 46%；2015 - 2025 年再降 12 个百分点至 34%；2025 年后稳定在 30 - 33% 区间。与之对应的消费率变化为，私人消费占比从 35% 升至 2025 年的 52%，政府消费占比稳定在 14% 左右。

人口结构转型：35 - 59 岁储蓄主力人群比例在 2025 年后加速下降。社会保障完善：新农保、医保改革等措施降低了居民的预防性储蓄动机。金融深化：消费信贷的普及缓解了居民的流动性约束。国企改革：将利润上缴比例提高至 30%，分流了企业储蓄。为了应对高储蓄率带来的问题，推动经济结构调整，需要采取一系列政策措施和改革路径：

养老金改革：建立城乡统筹的多支柱体系，2020 年实现全覆盖。基础养老金由财政全额负担，个人账户实行 “财政补贴 + 个人缴费”。医疗保障升级：政府卫生支出占比提高至 7% 以上，基本药物目录扩大 30%，每千人病床数达 6 张（2025 年）。

支出结构优化：将社会福利支出占比提高至 35%。国企分红机制：把国有资本收益上缴比例提高至 30%。税制改革：扩大个人所得税综合征收范围。

利率市场化：完全放开存款利率上限。资本市场开放：QDII 额度扩大至 2000 亿美元。消费金融创新：信用卡渗透率提升至人均 1.2 张。储蓄率的变化将对市场产生多方面的影响，也为投资带来新的机遇：

储蓄率下降将在 2021 - 2030 年释放约 8 万亿美元消费潜力。重点领域包括品质消费，如高端家电、新能源汽车；服务消费，如医疗美容、文化旅游；银发经济，如养老社区、健康管理等。

养老金市场：规模将在 2025 年突破 10 万亿元。保险深度：从 4% 提升至 6 - 7%。资产管理：被动投资产品占比提升至 40%。

制造业：从资本密集型转向消费导向型。服务业：医疗、教育等领域迎来黄金发展期。数字经济：渗透率在 2025 年突破 60%。

固收市场 Fixed Income

转债

转债的风险正在降低。目前已经到达正常区间

中位数价格：118.19元 (百分位：60.3%)

中位数溢价率：35.8% (百分位：71.62%)

同业拆借报告

期限	定价2025-04-27	定价2025-04-25	涨跌幅(点)
1M	1.7480	1.7470	0.10
1W	1.6410	1.6380	0.30
1Y	1.7670	1.7660	0.10

回望市场

如图，近一周公募基金大幅加仓的行业有：电子交运基础化工银行石油石化家电

其中电子家电已经连续数周出现加仓

近一周公募基金大幅减仓的行业有：医药钢铁军工有色通信计算机

其中通信军工计算机已经连续数周出现减仓

原创统计数据，仅供参考~

香港市场 Hang Seng Index

公募买了多少港股？南向是今年以来港股的主力，今年4个月已经流入6000亿，相当于去年8000亿的四分之三。对等关税可能进一步阻碍外资回流步伐，使得南向资金更加成为焦点。但是， 1 公募和保险资金可能并非主力，主动权益仓位从26%升至31%，但ETF增加更多 2“子弹”可能并没有想象的这么多，保险和公募确定的增量在2000-3000亿。个人与交易资金受情绪影响大，不应过度强调”定价权“。 3 我们此前测算恒指在20,500点计入了与2018年底相当的悲观情绪，可能在这一维持震荡，也基本兑现。如果关税维持在145%的高位，同时政策对冲力度偏慢，或拖累港股盈利10个百分点。如果投资者在此前仓位已经明显下调或者挪至分红板块，那么在这一点位即可分批低吸；但如果仓位和成本都较高，可以多留一些缓冲空间。分红与科技轮动。

纳斯达克市场 NASQ Index

整体态势：整体来看，“美国例外主义交易” 比市场预期更加拥挤。外国投资者持有约 18% 的美股和超过 20% 的美债。近期市场调整情况：在近期市场调整中，不仅美国资产管理机构减仓，全球主权财富基金（SWFs）也集中减持美股，尤其是大型科技股与银行股。同时，美元和美债在美股遭抛售时同步承压，呈现出 “新兴市场化” 交易特征，反映出外资在股市、外汇与债市的同步撤离。外资抛售数据：数据显示，自 3 月初以来，外资净卖出美股约 600 亿美元，主要由欧洲投资者主导，目前整体外资抛售进度仅完成 21%。历史上自 1980 年以来出现过 10 次类似外资大规模撤离事件，平均持续 11 个月，总规模约为美股市值的 0.6%，折算现值约 3000 亿美元。上周情况：上周资金流向有所改善，本土机构（LO）开始回补，美股价格表现也有所企稳，但风险尚未完全解除。当前标普 500 指数水平与 4 月 2 日关税升级前持平，略显偏高。多数投资者原先预计在经济衰退背景下标普合理底部在 4600 点附近（较高位回撤 25%），但近期普遍上调至 5000 点左右。吸引长期资金进场的关键因素：特朗普在 4 月 22 日晚间对美联储与中方释放缓和信号，市场解读为积极动作；投资者希望在 90 天关税宽限期结束前，通过权威渠道（如《

华尔街日报

》）而非社交媒体，看到具体明确的多项贸易协议公布；需观察后续财报季表现（截至目前，整体好于预期）。科技板块方面，初步财报显示，多数子行业表现强于预期，说明市场情绪调整幅度大于企业及消费者基本面变化。不过，由于市场担忧需求 “提前透支”，企业 “超预期” 财报所带来的股价回报低于历史水平（如谷歌财报大幅超预期但股价仅上涨约 1.5%）。上周大型科技股的抛压（主要由国际投资者主导）开始缓解，同时部分资产管理机构开始在 Intel 与谷歌财报后重新布局 “七巨头” 股票。是否能形成持续性的美国本土机构买盘、国际卖压减弱的趋势，值得密切关注。根据 Dan Dooling 与 Tom Evans 对 1200 位投资者的调查，有 68% 的受访者认为，资金撤离美国资产的趋势可能还将持续一段时间。

小作文

China Reiterates Hitting 2025 Growth Target Amid Trade Tension 在贸易紧张局势中，中国重申实现 2025 年增长目标

China will take measures to achieve its annual economic growth target of around 5% despite escalating trade tensions and uncertainties, the country’s finance minister said in Washington earlier this week. 中国财政部长本周早些时候在华盛顿表示，尽管贸易紧张局势和不确定性不断升级，但中国将采取措施实现其 5% 左右的年度经济增长目标。 “China will adopt more proactive and effective macro policies to achieve the expected annual growth target and continue to bring stability and impetus to the global economy,” said Finance Minister Lan Fo’an in a statement posted on the ministry’s Website on Saturday. Lan also criticized trade protectionism, called on international institutions to uphold free trade and promised China will remain open. “中国将采取更加积极有效的宏观政策来实现预期的年度增长目标，并继续为全球经济带来稳定和动力，”财政部长兰佛安周六在该部网站上发布的一份声明中表示。兰还批评了贸易保护主义，呼吁国际机构维护自由贸易，并承诺中国将保持开放。

China’s GDP expanded 5.4% last quarter from a year before, thanks in part to Beijing’s consumer subsidies, along with an export surge to get ahead of the tariffs. Economists at institutions including UBS Group AG, Goldman Sachs Group Inc., Citigroup Inc. and Societe Generale have lowered their forecasts for China’s 2025 growth in recent weeks, to around 4% or lower. 中国上个季度的 GDP 同比增长 5.4%，部分归功于北京的消费者补贴，以及为赶在关税之前而激增的出口。最近几周，瑞银集团（UBS Group AG）、高盛集团（Goldman Sachs Group Inc.）、花旗集团（Citigroup Inc.）和法国兴业银行（Société Generale）等机构的经济学家将对中国 2025 年经济增长的预测下调至 4%左右或更低。

Lan’s remarks echoed with those made by People’s Bank of China governor Pan Gongsheng, who is also attending the spring meetings of the International Monetary Fund and World Bank. The driving force for global economic growth is weak and the US has “wantonly imposed tariffs, seriously infringing upon the legitimate rights and interests of various countries,” Pan was quoted as saying in a separate statement posted on the central bank’s website on Saturday. 兰的言论与中国人民银行行长潘功生的言论相呼应，潘功生也出席了国际货币基金组织和世界银行的春季会议。全球经济增长动力薄弱，美国“肆意加征关税，严重侵犯各国合法权益”，潘周六在央行网站上发布的另一份声明中表示。 China’s economy got off to a good start in the first quarter of this year with an increasing number of positive factors, Pan said in Washington. China’s macro economic policies will be more proactive and effective, Pan added. 潘在华盛顿表示，中国经济在今年第一季度开局良好，积极因素不断增加。潘彦宏补充说，中国的宏观经济政策将更加积极和有效。 READ: China Vows to Ready Emergency Plans, Signals Calm Amid Trade War 阅读：中国誓言准备应急计划，在贸易战中发出平静信号

连桐杉德邦宏观

领导好，早上的新闻发布会再次强调了政策工具to do list，德邦宏观梳理几大要点如下：

一句话总结：问：有增量政策吗？答：我有储备。问：什么呢？答：我有。

六大细分方向： 1、货币：适时降准降息，保持流动性充裕。 2、就业：职业培训+以工代赈+加大个人就业补贴+失业保险稳岗返还比例提升。 3、基建：6月底前下达“两重”项目建设清单。 4、消费：以旧换新（1400亿资金将陆续下达）+ 育儿补贴+专项再贷款工具（服务消费+养老产业）+汽车流通消费改革（针对长期摇号家庭和无车家庭等重点群体，定向增发购车指标） 6、出口：外贸企业（大型成套设备出口专项信贷等支持工具）

市场关注点：市场对汽车流通消费改革关注较多，我们简单测算，全国汽车保有量3.53亿，北京和上海大概0.1亿保有量，占比大概2.8%，按照汽车销量增加10%估计大概可以提升0.2-0.4个点的社零。

Trump’s China Tariffs Set to Unleash Supply Shock on US Economy 特朗普的中国关税将对美国经济造成供应冲击

President Donald Trump’s tariff onslaught has roiled Washington and Wall Street for nearly a month. If the trade war persists, the next upheaval will hit much closer to home. 唐纳德·特朗普总统的关税猛攻已经困扰了华盛顿和华尔街近一个月。如果贸易战持续下去，下一次动荡将发生在离我们更近的地方。 Since the US raised levies on China to 145% in early April, cargo shipments have plummeted, perhaps by as much as 60%, according to one estimate. That drastic reduction in goods from one of the largest US trading partners hasn’t been felt by many Americans yet, but that’s about to change. 据估计，自 4 月初美国将对中国的关税提高到 145% 以来，货物运输量急剧下降，可能高达 60%。许多美国人还没有感受到来自美国最大贸易伙伴之一的商品急剧减少，但这种情况即将改变。 By the middle of May, thousands of companies — big and small — will be needing to replenish inventories. Giant retailers such as Walmart Inc. and Target Corp. told Trump in a meeting last week that shoppers are likely to see empty shelves and higher prices. Torsten Slok, Apollo Management’s chief economist, recently warned of looming “Covid-like” shortages and significant layoffs in industries spanning trucking, logistics and retail. 到 5 月中旬，数千家公司（无论大小）将需要补充库存。沃尔玛公司（Walmart Inc.）和塔吉特公司（Target Corp.）等大型零售商在上周的一次会议上告诉特朗普，购物者可能会看到空货架和更高的价格。Apollo Management 的首席经济学家 Torsten Slok 最近警告说，卡车运输、物流和零售等行业即将出现“类似 Covid”的短缺和大量裁员。 While Trump has shown signs in recent days that he’s willing to be flexible on the import taxes imposed on China and others, it may be too late to stop a supply shock from reverberating across the US economy that could stretch all the way to Christmas. 虽然特朗普最近几天有迹象表明他愿意在对中国和其他国家征收的进口税上保持灵活，但要阻止供应冲击在整个美国经济中产生影响可能一直持续到圣诞节可能为时已晚。 “The clock is absolutely ticking,” said Jim Gerson, president of The Gersons Companies, an 84-year-old supplier of holiday decorations and candles to major US retailers. The company, based in Olathe, Kansas, sources more than half its products from China and currently has about 250 containers waiting to be shipped. “时间绝对在流逝，”拥有 84 年历史的 The Gersons Companies 总裁 Jim Gerson 说，该公司为美国主要零售商提供节日装饰品和蜡烛。该公司总部位于堪萨斯州奥拉西，其一半以上的产品来自中国，目前有大约 250 个集装箱等待发货。 “We have to get this worked out,” said Gerson, who’s part of the third generation from his family to run the company, which generates roughly $100 million in sales a year. “And hopefully very soon.” “我们必须解决这个问题，”格尔森说，他是家族第三代掌管这家公司的人，该公司每年产生大约 1 亿美元的销售额。“希望很快。” 图4 Even when hostilities ease, restarting transpacific trade will bring additional risks. The freight industry has reduced capacity to match weaker demand. That means a surge of orders sparked by a detente between the superpowers will likely overwhelm the network, causing delays and boosting costs. A similar scenario unfolded during the pandemic when container prices quadrupled and a glut of cargo ships jammed up ports. 即使敌对行动有所缓和，重启跨太平洋贸易也会带来额外的风险。货运行业减少了运力以满足疲软的需求。这意味着，由超级大国之间的缓和引发的订单激增可能会压垮网络，从而导致延迟并增加成本。类似的情况在大流行期间上演，当时集装箱价格翻了两番，货船堵塞了港口。 “There will be a surge in ports and consequently for trucks and rail creating delays and bottlenecks,” said Lars Jensen, chief executive officer of shipping consultant Vespucci Maritime. “Ports are designed for stable flows, not the off-again, on-again volume shifts.” “港口数量将激增，因此卡车和铁路将造成延误和瓶颈，”航运咨询公司 Vespucci Maritime 的首席执行官 Lars Jensen 说。“端口专为稳定流动而设计，而不是一次又一次的体积变化。” The US tariffs on China came at a critical time for the retail industry. March and April is when suppliers start ramping up inventory for the second half of the year to fill orders for back-to-school shopping and Christmas. For many firms, the first holiday goods should be hitting the water bound for the US in roughly two weeks. 美国对中国征收关税时机正值零售业的关键时刻。3 月和 4 月是供应商开始增加下半年库存以填补返校购物和圣诞节订单的时候。对于许多公司来说，第一批假日商品应该会在大约两周内运往美国。 “We are paralyzed,” said Jay Foreman, CEO of toymaker Basic Fun in Boca Raton, Florida, which supplies big retail customers such as Amazon.com Inc. and Walmart. He called the tariffs a “de facto embargo” and said customers have been pausing orders so far, but he expects them to start canceling them if the China tariffs stay at this level for much longer. “我们瘫痪了，”佛罗里达州博卡拉顿（Boca Raton）玩具制造商 Basic Fun 的首席执行官杰伊·福尔曼（Jay Foreman）说，该公司为 Amazon.com 公司（ Inc.）和沃尔玛（Walmart）等大型零售客户提供产品。他称这些关税是“事实上的禁运”，并表示到目前为止，客户一直在暂停订单，但他预计，如果中国的关税在这个水平上停留更长时间，他们将开始取消订单。 “There’s a couple weeks, then it really starts to hurt,” said Foreman, whose company generates about $200 million in sales a year and sources roughly 90% of products from China. “We’re in a period where the damage is manageable, but every week the damage level is going to increase.” “几周后，它真的开始受伤了，”福尔曼说，他的公司每年产生约 2 亿美元的销售额，大约 90% 的产品来自中国。“我们正处于一个损害可控的时期，但每周的损害程度都会增加。”

Supply Shock 供应冲击

The leading edge of that supply jolt is evident in Asia. There are currently about 40 cargo ships that recently stopped at ports in China and are now bound for the US, down by about 40% from early April, according to ship tracking compiled by Bloomberg. 这种供应震荡的领先优势在亚洲很明显。根据彭博社汇编的船舶跟踪，目前约有 40 艘货船最近在中国港口停靠，现在正开往美国，比 4 月初下降了约 40%。 Those vessels are carrying about 320,000 containers, according to the data, about a third fewer than just after Trump announced he was raising tariffs on almost all goods from China to 145%. 数据显示，这些船只运载了约 320,000 个集装箱，比特朗普宣布将几乎所有来自中国的商品的关税提高到 145% 后减少了约三分之一。 Judah Levine, head of research at cargo booking platform Freightos, said a lot of US importers will be front-loading orders from other American trading partners through the 90-day reprieve on Trump’s so-called reciprocal tariffs. That could help cushion any China-centric shock through ports and logistics networks. 货运订舱平台 Freightos 的研究主管 Judah Levine 表示，许多美国进口商将通过特朗普所谓的对等关税的 90 天缓期提前装载来自其他美国贸易伙伴的订单。这可能有助于缓解港口和物流网络对中国中心的任何冲击。 With Chinese merchandise too pricey, some cargo owners in the US are turning to suppliers in Southeast Asia. 由于中国商品价格太贵，一些美国货主开始转向东南亚的供应商。 Hapag-Lloyd AG, the world’s fifth-largest container carrier, said in an emailed statement last week that it’s seeing cancellations of about 30% of bookings from China to the US. But business is sharply up from exporters in Cambodia, Thailand and Vietnam, the Hamburg, Germany-based company said. 全球第五大集装箱运输公司赫伯罗特公司（Hapag-Lloyd AG）上周在一份电子邮件声明中表示，它看到从中国到美国的约 30% 的订单被取消。但这家总部位于德国汉堡的公司表示，柬埔寨、泰国和越南的出口商的业务急剧增加。 However, the whiplash effect on the economy still might be difficult to navigate in the months ahead, Levine said. 然而，Levine 表示，未来几个月对经济的鞭打效应可能仍然难以驾驭。 “It is likely there will be a significant slowdown,” he said, and “the restart could cause some congestion, with the strength of the rebound and resulting disruption probably correlated to the length of the pause.” “可能会出现显着放缓，”他说，“重启可能会导致一些拥堵，反弹的强度和由此产生的中断可能与暂停的时间长短有关。 With demand for goods from China to the US sinking fast, cargo carriers have slashed capacity to keep ocean freight rates from cratering. In April, there were about 80 canceled sailings from China to the US, roughly 60% more than any month during the Covid pandemic, according to figures cited by John McCown, a veteran industry executive. 随着从中国到美国的货物需求迅速下降，货运公司已经削减了运力，以防止海运费率暴跌。根据资深行业高管约翰·麦考恩（John McCown）援引的数据，4 月份，从中国到美国的航线取消了约 80 次，比新冠疫情期间的任何一个月都多出约 60%。 “It’s a fair statement to say that the container shipping sector has never faced the sort of macro headwinds that it is now facing,” McCown said in a recent research note. “公平地说，集装箱航运业从未面临过现在面临的那种宏观逆风，”McCown 在最近的一份研究报告中表示。图5 The World Trade Organization has warned that goods traded between the US and China could decrease by as much as 80%, backing US Treasury Secretary Scott Bessent’s description of the current situation as essentially a trade embargo. 世界贸易组织警告称，美国和中国之间的商品贸易可能会减少多达 80%，这支持了美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）将当前局势描述为本质上是贸易禁运的说法。 The uncertainty is partly why economists say a US recession is almost a coin flip. Forecasters surveyed by Bloomberg expect imports to fall at a 7% annual rate in the second quarter — which would be the biggest drop since the onset of the pandemic. 这种不确定性是经济学家说美国经济衰退几乎是掷硬币的部分原因。彭博社调查的预测者预计，第二季度进口量将以 7% 的年率下降，这将是自疫情爆发以来的最大降幅。 The looming supply shock has prompted economists to revise up their inflation forecasts because it could push prices higher. Executives say price tags on goods from China could double on some items. And that would come at a time when consumer sentiment is deteriorating sharply. 迫在眉睫的供应冲击促使经济学家上调了他们的通胀预测，因为这可能会推高价格。高管们表示，来自中国的商品的价格标签可能会使某些商品翻倍。而这将发生在消费者情绪急剧恶化的时候。 If America’s trade war with China goes on for a few more weeks, suppliers and retailers will have to make some hard decisions about the second half of the year, including which goods to ship and how much to raise prices. 如果美国与中国的贸易战再持续几周，供应商和零售商将不得不对下半年做出一些艰难的决定，包括运送哪些商品以及提高多少价格。 Suppliers are expecting lots of orders to be canceled. That will push retailers to scour the US and other markets for goods to fill their shelves, even if they’re from last Christmas. 供应商预计会有大量订单被取消。这将促使零售商在美国和其他市场寻找商品来填满他们的货架，即使这些商品是去年圣诞节的商品。图6 It’s also going to be a big financial hit that many companies will likely respond to by cutting costs, including jobs, or taking on pricey debt. 这也将是一个巨大的财务打击，许多公司可能会通过削减成本（包括工作）或承担昂贵的债务来应对。 For Foreman, the past few weeks reminds him of the pandemic, but there are key differences. The Covid lockdown was a shock, but global supply chains bounced back relatively quickly and several sectors, including toys, ended up having record years. 对福尔曼来说，过去几周让他想起了大流行，但也存在关键差异。新冠疫情的封锁令人震惊，但全球供应链相对较快地反弹，包括玩具在内的多个行业最终创下了历史新高。 This has the potential to be “more treacherous because the longer this goes, the more catastrophic this is,” he said. Covid was also littered with lots of unknowns about the virus and how long it would take to rebound. This dilemma could be eased by Trump removing the levies at any time. 他说，这有可能“更加危险，因为这种情况持续的时间越长，灾难性就越大”。Covid 还充斥着许多关于病毒以及需要多长时间才能反弹的未知数。特朗普可以随时取消征税来缓解这种困境。 “The lingering effects could be worse,” Foreman said. “But the solution could come much faster.” “挥之不去的影响可能会更糟，”福尔曼说。“但解决方案可能会来得更快。”

为什么投资者现在对黄金爱不释手 Why Investors Can’t Get Enough of Gold Right Now

For centuries, gold has been the go-to haven asset in times of political and economic uncertainty. Its status as a reliably high-value commodity that can be transported easily and sold anywhere offers a sense of safety when everything else is in turmoil. 几个世纪以来，黄金一直是政治和经济不确定时期的首选避风港资产。它作为一种可靠的高价值商品，可以轻松运输并在任何地方销售，当其他一切都处于混乱状态时，它提供了一种安全感。 Not everyone’s a fan. Famed investor Warren Buffett has called the precious metal a “sterile” asset, telling Berkshire Hathaway Inc. shareholders in a 2011 letter that “if you own one ounce of gold for an eternity, you will still own one ounce at its end.” 不是每个人都是粉丝。著名投资者沃伦·巴菲特（Warren Buffett）称贵金属为“无菌”资产，他在 2011 年的一封信中告诉伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的股东，“如果你永远拥有一盎司黄金，那么你最终仍将拥有一盎司黄金。 Nonetheless, investors have sought refuge in bullion as the trade and geopolitical agendas of US President Donald Trump send equities, bonds and currencies swinging. They’ve piled into gold-backed exchange-traded funds, with inflows reaching $21 billion in the first quarter, according to the World Gold Council, the highest level since the Covid-19 pandemic. 尽管如此，随着美国总统唐纳德·特朗普的贸易和地缘政治议程导致股票、债券和货币波动，投资者一直在黄金中寻求避难。根据世界黄金协会的数据，它们已经涌入黄金支持的交易所交易基金，第一季度的流入量达到 210 亿美元，这是自 Covid-19 大流行以来的最高水平。 The rush to gold has pushed the spot price to a series of record highs, topping $3,500 in mid-April and extending a ferocious run from last year. The yellow metal has thus far outperformed nearly every other major asset class in 2025. 对黄金的追捧将现货价格推至一系列历史新高，在 4 月中旬突破 3,500 美元，延续了去年的强劲涨势。迄今为止，黄金在 2025 年的表现几乎优于所有其他主要资产类别。

Demand in China — the top bullion producer and consumer — has been one of the key drivers of gold’s ascent, propelled by concerns about the punitive tariffs Trump has placed on US imports of goods from its largest trading partner. 中国需求彭）是最大的金条生产国和消费国，一直是黄金上涨的主要驱动力之一，原因是对特朗普对其最大贸易伙伴的美国进口商品征收惩罚性关税的担忧推动了黄金上涨。

Why is gold considered a safe haven?

为什么黄金被认为是避风港？

For modern investors, it’s primarily because of gold’s stability and liquidity rather than any intrinsic utility. 对于现代投资者来说，这主要是因为黄金的稳定性和流动性，而不是任何内在效用。 Gold has a track record of increasing in value in times of market stress. It’s also seen as a hedge against inflation, when the purchasing power of currencies is eroded. Inflation worries are front of mind for many right now as the new duties Trump has imposed on imports into the US, as well as the retaliatory levies introduced by other countries, risk increasing prices across the global economy. 黄金在市场承压时期有升值的历史。当货币的购买力受到侵蚀时，它也被视为对冲通货膨胀的工具。通胀担忧是许多人现在最关心的问题，因为特朗普对美国进口商品征收的新关税，以及其他国家引入的报复性关税，有可能推高全球经济的价格。 The safe-haven status of gold has been elevated as Trump’s trade agenda shakes confidence in other typical shelters from market gyrations — namely the US dollar and government bonds — and threatens to end the idea of American exceptionalism. 随着特朗普的贸易议程动摇了人们对其他典型避风港（即美元和政府债券）的信心，并有可能终结美国例外论的观念，黄金的避险地位得到了提升。 Gold has historically been negatively correlated with the dollar. Because bullion is priced in dollars, when the greenback weakens, gold becomes cheaper for holders of other currencies. In mid-April, the dollar was at a three-year low against other major currencies. 黄金历来与美元呈负相关。因为金银以美元计价，所以当美元走弱时，黄金对其他货币的持有者来说变得更便宜。4 月中旬，美元兑其他主要货币处于三年低点。 Beyond market movements, owning gold is deeply rooted in Indian and Chinese cultures — two of the world’s largest markets for the metal — where jewelry, bars and other forms of bullion are passed down through generations as a symbol of prosperity and security. Indian households own about 25,000 metric tons of gold, more than five times what’s stored in the US depository at Fort Knox. 除了市场波动之外，拥有黄金还深深植根于印度和中国文化中——这是世界上最大的两个金属市场——珠宝、金条和其他形式的金条作为繁荣和安全的象征代代相传。印度家庭拥有约 25,000 公吨黄金，是美国诺克斯堡仓库储存的黄金的五倍多。 They’re famously sensitive to prices, but when gold’s appeal to investors in financial markets starts to fade, physical buyers of jewelry and bars often step in to grab a bargain, putting a floor under prices in the process. 众所周知，黄金对价格很敏感，但当黄金对金融市场投资者的吸引力开始消退时，珠宝和金条的实物买家通常会介入讨价还价，在此过程中为价格设置下限。

Is it just trade war fears pushing up the gold price?

推高金价的仅仅是贸易战的担忧吗？

The metal’s blistering price rally since the start of 2024 was partly driven by huge purchases by central banks, particularly in emerging markets as they seek to reduce their dependency on the US dollar, the world’s primary reserve currency. Gold helps diversify a country’s foreign exchange reserves and guard against currency depreciation. 自 2024 年初以来，黄金价格的大幅上涨部分是由各国央行的巨额购买推动的，尤其是在新兴市场，因为它们寻求减少对美元（世界主要储备货币）的依赖。黄金有助于使一个国家的外汇储备多样化并防止货币贬值。 Central banks have been net buyers of gold for the past 15 years, but the speed of their purchases doubled in the wake of Russia’s invasion of Ukraine. As the US and its allies froze Russian central bank funds held in their countries, it underscored how foreign currency assets are vulnerable to sanctions. 过去 15 年，各国央行一直是黄金的净买家，但在俄罗斯入侵乌克兰之后，它们的购买速度翻了一番。随着美国及其盟友冻结在其国家持有的俄罗斯央行资金，这凸显了外汇资产如何容易受到制裁。 In 2024, central banks bought more than 1,000 tons of bullion for the third year in a row, according to the World Gold Council, and they hold around a fifth of all the gold that’s ever been mined. 根据世界黄金协会的数据，到 2024 年，各国央行连续第三年购买了超过 1,000 吨的金条，它们持有有史以来开采的所有黄金的五分之一左右。

The sustained enthusiasm of central banks spurred Goldman Sachs Group Inc. to raise its year-end forecast for the gold price to $3,700

per ounce in April. It anticipates that $4,000 could be reached by the middle of next year. 各国央行的持续热情促使高盛集团（Goldman Sachs Group Inc.）在 4 月份将）对金价的年终预测上调至每盎司 3,700 美元。它预计到明年年中可以达到 4,000 美元。

What could halt gold’s rally?

什么能阻止黄金的涨势？

Following a nearly uninterrupted upward march in the gold price since early last year, there could eventually be some consolidation as investors banks their gains. A major de-escalation of Trump’s tariffs and a peace deal between Russia and Ukraine could also spur a price decline. 自去年初以来，金价几乎从未间断地上涨，随着投资者将收益押积起来，最终可能会出现一些盘整。特朗普关税的大幅降级以及俄罗斯和乌克兰之间的和平协议也可能刺激价格下跌。 But central banks have been the most important pillar of support for gold’s bullish momentum, meaning they have the power to do the most damage if they trim their reserves. 但各国央行一直是支撑黄金看涨势头的最重要支柱，这意味着如果它们削减储备，它们有能力造成最大的损害。 There’s no indication any large holder is considering this. The central banks of developed economies have sold very little gold in recent decades compared to the 1990s, when persistent sales sent bullion prices down by more than a quarter over the decade. Amid concerns that those uncoordinated sales were destabilizing the market, the first Central Bank Gold Agreement was struck in 1999, under which signatories agreed to limit their collective sales of bullion. 没有迹象表明任何大型持有者正在考虑这一点。与 1990 年代相比，发达经济体的中央银行在近几十年内出售的黄金非常少，当时持续的销售导致金条价格在过去十年中下跌了四分之一以上。由于担心这些不协调的销售会破坏市场稳定，1999 年签署了第一份中央银行黄金协议，根据该协议，签署方同意限制其金条的集体销售。

Does gold being a physical asset cause any issues for investors?

黄金作为一种实物资产会给投资者带来任何问题吗？

Owning gold typically isn’t free. Because it’s a physical object, holders have to pay for storage, security and insurance. 拥有黄金通常不是免费的。因为它是实物，所以持有者必须支付存储、安全和保险费用。 Investors buying gold bars and coins will usually pay a premium over the spot price. There can be geographic price differentials too and traders take advantage of these arbitrage opportunities. 购买金条和金币的投资者通常会支付比现货价格更高的溢价。也可能存在地域价格差异，交易者可以利用这些套利机会。 That’s what happened earlier this year when fears that Trump could introduce tariffs on bullion imports pushed gold futures on New York’s Comex significantly above spot prices in London. There was a worldwide dash among those in possession of the physical metal to shift it to the US to capture the large premium and potentially hundreds of millions of dollars in profit. 今年早些时候，由于担心特朗普可能对金银进口征收关税，纽约商品交易所（Comex）的黄金期货价格远高于伦敦的现货价格，情况就是如此。在世界范围内，拥有这种实物金属的人纷纷将其转移到美国，以获得巨额溢价和潜在的数亿美元利润。

Gold is usually relatively simple to shift, stashed away in the cargo holds of commercial aircraft, unbeknown to the holiday and business travelers in the cabin above. But it’s not as straightforward as loading up a jet from Heathrow Airport to JFK thanks to a quirk in the global gold market: different size requirements. In London, 400-ounce bars are the standard, while for Comex contracts, traders must deliver 100-ounce or 1-kilogram bars. 黄金通常相对容易转移，藏在商用飞机的货舱中，上面机舱里的度假和商务旅客不知道。但这并不像从希思罗机场装载喷气式飞机到肯尼迪国际机场那么简单，这要归功于全球黄金市场的一个怪癖：不同的尺寸要求。在伦敦，400 盎司的金条是标准，而对于 Comex 合约，交易者必须交付 100 盎司或 1 公斤的金条。 That means bullion being sent to Comex warehouses has to first go to refiners in Switzerland to be melted down and recast to the correct dimensions, before journeying on to the US. This creates a bottleneck when there’s a particular rush to rejig the location of bullion stocks. 这意味着运往 Comex 仓库的金条必须首先运往瑞士的精炼厂进行熔化并重新铸造成正确的尺寸，然后才能运往美国。当特别急于重新调整金银库存的位置时，这就会造成瓶颈。

The Reference Shelf 参考书架

Read Bloomberg’s guide to buying bullion and an explainer on whether US Treasuries are losing their safe-haven appeal. 阅读彭博社的金银购买指南，以及有关美国国债是否正在失去避险吸引力的解释。 Bloomberg’s Wealth newsletter explores whether it’s a good time to buy gold. 彭博社的财富时事通讯探讨了现在是否是购买黄金的好时机。 The Bank of England unpacks how its gold reserves operate. 英格兰银行（Bank of England）揭示了其黄金储备的运作方式。 The US Federal Reserve explains whether it owns or holds gold. 美国联邦储备委员会（US Federal Reserve）解释了它是否拥有或持有黄金。

黄金2：DB黄金无法"倒转时钟"

今日跌势具有质的不同有两种方式可以理解周二纽约交易时段的黄金抛售行为，这或许有助于判断我们是否正处于向3,000美元/盎司更大幅度调整的中期阶段。首个观察是，今天的下跌与4月初的下跌在性质上有所不同，当时特征是标普指数波动性大且走低，而今天则是标普低波动性上涨。因此，在本轮调整中，我们没有看到相同的风险降低以正常化VaR的动机。

我们认为美元仅是部分原因看待纽约交易时段走势的一种方式是将其简单视为(A)对美元反弹的正统反应。尽管美元贝塔系数会随时间变化，但1998-2022年更长期的美元贝塔估计值仅能通过美元因素解释周二最高点至最低点下跌幅度的约一半。因此，仅聚焦于美元的分析显然是不完整的。

高估美国政策放松的风险因此，我们还必须评估根本原因的有效性，即(B)对昨天美国政策方向软化信号的解读。纽约时间约12:30，财政部长贝森特表示，美国的目标并非与中国脱钩，当前关税不可持续，且他预期与中国的紧张关系将缓和。纽约时间约5:30，特朗普总统表示他将"对中国非常友好"，且"没有计划解雇鲍威尔"。项目(B)的重要性存在被高估的风险。在贝森特和特朗普的同一声明中，还包含特朗普总统只有在中国以"协议"形式做出回应时才会"友好"的断言，而贝森特描述这将需要"两到三年"时间，尽管中国尚未发出愿意参与的信号（新任贸易谈判代表李成钢的任命意义目前尚不明确）。因此，这一切的背后是美国坚持推进获取实质性贸易让步的目标。

如果我们将这一点与主要贸易伙伴发出的信号结合起来——谈判不会像特朗普总统希望的那样顺利——那么平稳恢复到原状的可能性似乎站不住脚。例如，欧盟的方式是既愿意谈判，又准备采取报复措施，同时还与中国保持外交接触。日本、泰国、越南（和似乎亚太地区其他国家）也在发出类似信号，试图平衡与美国和中国的关系。对泰国而言，这甚至导致原定周三举行的高层谈判被取消。大部分谈判尚未进行，很多问题有待确定。表明我们判断错误的一个潜在信号可能是：与美国贸易伙伴达成表面协议，将关税降至基准10%，以换取增加进口美国商品，但没有执行机制，尤其是对中国而言。我们预计这条路径被特朗普政府在"第一阶段"协议下对中国承诺购买美国商品和服务（大部分未兑现）的经验所排除。尽管农产品出口增加接近目标，但这可能更多与中国需求增长有关，而非其贸易义务。如果我们认同4月初的关税冲击是投资者（可能包括官方、实物和ETF）对黄金需求增加步伐的主要驱动因素，那么上述推理表明黄金下跌调整的幅度是有限的。实际上，我们认为期望从周二的事态发展中"倒转时钟"回到关税冲击前的世界是不合理的。

不稳定的时代需要古怪的经济指标

NEW YORK, April 25 (Reuters Breakingviews) - Erratic times call for quirky economic indicators. The White House’s helter-skelter trade policy and U.S. government shakeup are making some of the conventional metrics tracked by investors less useful. In past crises, oddities like the Baltic Dry Index and coronavirus infection rates proved to be useful, but each era requires its own dashboard. This one is revisiting underwear and lipstick while adding rush-hour traffic and Canadian tourists. 路透社 Breakingviews 纽约 4 月 25 日 - 不稳定的时代需要古怪的经济指标。白宫杂乱无章的贸易政策和美国政府的改组正在使投资者跟踪的一些传统指标变得不那么有用。在过去的危机中，波罗的海干旱指数和冠状病毒感染率等奇怪的数据被证明是有用的，但每个时代都需要自己的仪表板。这是重新审视内衣和口红，同时增加了高峰时段的交通和加拿大游客。

Central bankers and money managers have periodically studied everything from hemlines to Big Macs alongside unemployment and GDP growth to seek an edge in understanding economic trends. This week, the aviation industry attracted attention far beyond the usual plane-spotters. American Airlines (AAL.O), opens new tab and Alaska Air (ALK.N), opens new tab warned of softening travel, helping corroborate daily, opens new tab U.S. Transportation Security Administration updates on airport security figures. Extra insights come from various travel warnings following U.S. visitor detentions and declining numbers of Canadians driving home from their southerly neighbor. 央行行长和基金经理定期研究从裙摆到巨无霸以及失业率和 GDP 增长的所有内容，以寻求在理解经济趋势方面的优势。本周，航空业吸引的关注远远超出了通常的飞机观察者。美国航空公司（AAL.O）和阿拉斯加航空（ALK.N）警告旅行将放缓，这有助于证实美国运输安全管理局（U.S. Transportation Security Administration）对机场安全数据的每日更新。在美国游客被拘留和从南部邻国开车回家的加拿大人数量下降之后，各种旅行警告都提供了额外的见解。

图1

Real-time monitoring of metropolitan congestion tells another part of the story. During a recession, fewer people take cars to work and speed up trips for those who do. At peak times in places like Houston, opens new tab and Chicago, however, roads remain more clogged than usual, according to mapping technology developer TomTom. Similarly, a job postings barometer, opens new tab from Indeed indicates a slowdown, but nothing severe. And the Waste Paper Composite Index, opens new tab doesn’t show signs of strain on the recycled paper market that often portend an economic slump. 对大都市拥堵的实时监控讲述了故事的另一部分。在经济衰退期间，开车上班的人越来越少，而开车上班的人会加快出行速度。然而，据地图技术开发商 TomTom 称，在休斯顿和芝加哥等地的高峰时段，道路仍然比平时更加拥堵。同样，Indeed 的招聘信息晴雨表显示放缓，但并不严重。废纸综合指数并未显示出再生纸市场承压的迹象，这通常预示着经济衰退。 Google Trends, which tracks what users are exploring, has potentially more ominous results. Inquiries for “recession” are rising fast, but even more alarming is the growing hunt for “supply chain, opens new tab.” It’s the sort of term typically reserved for logistics mangers and investing wonks, and the only time there was more web searches on the subject was October 2021. Then, ports were clogged with goods when an ebbing Covid-19 ignited trade and economic activity. Today’s trade wars might have the opposite effect. 跟踪用户正在探索的内容的 Google Trends 可能会产生更不祥的结果。对 “衰退 ”的询问正在迅速增加，但更令人担忧的是，对 “供应链 ”的追逐越来越大。这是通常为物流经理和投资专家保留的术语，唯一一次关于该主题的网络搜索更多是在 2021 年 10 月。然后，当 Covid-19 的消退点燃了贸易和经济活动时，港口被货物堵塞。今天的贸易战可能会产生相反的效果。

Two popular alternative data points are also back in vogue. Women have spent more on makeup during hard times since the Great Depression, opens new tab, even as they save money elsewhere. Cosmetics magnate Leonard Lauder coined the “lipstick index” to crystallize the idea that cheap luxuries make people feel better. The pandemic proved an exception because of the protective masks everyone was wearing, but it should be a reliable gauge again. 两个流行的替代数据点也重新流行起来。自大萧条以来，女性在困难时期在化妆品上花费更多，即使她们在其他地方省钱。化妆品大亨伦纳德·兰黛（Leonard Lauder）创造了“口红指数”，以具体化廉价奢侈品让人们感觉更好的想法。大流行被证明是一个例外，因为每个人都戴着防护口罩，但它应该再次成为一个可靠的衡量标准。 Boxers and briefs can hold economic crystal balls, too, and were a targeted sales measure watched closely by former Federal Reserve Chairman Alan Greenspan. When times get tough, men are more inclined to make do with threadbare skivvies. To better understand unconventional cycles, it pays to look in strange places. 平角裤和三角裤也可以容纳经济水晶球，是前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）密切关注的有针对性的销售指标。当形势变得艰难时，男士们更倾向于用破旧的短裤来凑合。为了更好地理解非常规的周期，寻找陌生的地方是值得的。

swhx

堪比TMA的逻辑，swhx保守看200亿。（1）如果认为关税是短暂性的因素，或者认为cab，cap关税会被豁免，SWHX可以不再关注。如果认为cab，cap不会被豁免，这就是堪比TMA的逻辑。（2）不考虑涨价，看成长性。量的假设。我们假设伊斯曼未来退出中国市场。中国市场将被鸿燕化工，三维化学占据，各占50%。国内cab以及cap需求在4万吨左右。三维化学远期量可达到2万吨，60%权益，折对应1.2万吨市场份额。价格假设，cab，cap销售均价为8万元。成本按照2万元，吨利6万元，7.2亿增量。给予15pe，对应新增108亿市值。主业4亿利润，给予15pe，对应60亿市值。合计看186亿市值。（3）考虑涨价，看周期，未来两年绝对高景气。如果货一直缺。假设价格涨至20万元/吨，26年中产能权益量达到6000吨，吨利18万元,折算利润10.8亿，以及10pe，对应看108亿市值。主业60亿市值，看168市值。（4）价格超预期，目前市场还存在部分关税前低价库存，预计5月伴随着这部分库存出清，价格有望继续暴涨。

境外投资逐渐征税。

在这个世界上，只有死亡和税收是不可避免的。

In this world nothing can be said to be certain, except death and taxes.

——本杰明-富兰克林（美总统）

不奉公则法削，法削则国弱。

——赵奢（战国名将）

第一句税不可避免，第二句税对国家很重要。

征税落地上也符合逻辑，和内地合作多的国家和地区先来，例如香港地区和新加坡。

香港券商人均有份。

但美国券商不涉及，因为美国未加入CRS组织，只签署双边协议，但也没跟中国签署过。

用美股券商的，暂时安全。

然后是资产多的先接到电话。

接到电话的，去交就行了。

没什么恐惧或担忧的。

段子 Market Jokes

致钱老，为什么“精致利己”不是罪魁祸首

钱理群老师：

早些时候，您批判了一类人，并给这类人上了一个教科书一般的传播学符号——精致的利己主义者。

我恰好出身金融行业，又有机构投资从业履历。在众人心中，我估计会被贴上包括“精致的利己主义者”、“社会的吸血鬼”、“既得利益者”等等一切可以概括众人生活不如意的罪恶始作俑者的标签。

我不为此做任何辩解，人永远需要背负点什么。

就好像前几日，有著名企业家把包括我在内的一众有海外求学和求生经历的人，判作“可能是间谍”。我也只能自嘲，又有一条再就业的路子被堵上了。

您提到过一位姑娘，在听课的时候甚有思考，和您的互动也让您颇感欣慰，结果这姑娘拿到了一封沉甸甸的推荐信之后，就在您的视野中彻底消失了。从此，您提到了那个词——精致的利己主义者。

我是局外人，我不深入探讨这姑娘是否被冤枉了，或者您的这个词来形容她，是否欠考虑，我只想说说论心和论迹。

我刚上大学的时候，恰逢08年金融危机，我读数学专业，但因为学校的金融学经济学相对靠前，于是总能接触到这类学科，而我个人十分抵触，我只喜欢纯粹的数学。我曾给自己立下过一条规矩，今后的人生绝不碰金融，我一辈子不与这群吸血鬼共事。结果我现在就在金融行业，天天逗大家开心。

这件事告诉我们，人一定不要立flag。

大学时期我醉心于研究一些稀奇古怪的问题，甚至还有了点让我兴奋的成就，我感觉自己似乎真正解决了“罗素悖论”——任何一个自相矛盾的事物，背后可能都自然成立一套机制，以时间的形态串联着，把本该矛盾的东西陈列到不同的空间当中去。我兴奋地以为自己发现了时间和空间的本源，就好像学生希帕索斯在挑战老师毕达哥拉斯的所谓“一切数字都可以用分数表达”时，告诉老师，根号2不是分数，背后可能藏着一整个人类尚未发觉的实数的世界一样。

但是很可惜，我既笨拙又懒惰，没办法在本科最后的那两年设计一套完备的数学语言来描述我的所见，只能发邮件求助于一些市面上的学术大牛，求他们收留，希望争取到一整个读博的时间来完成这项工作。然而，我甚至都做不到用规范的学术语言来表达我的求助。那个时候的我，看起来就像一个民间“高手”声称自己证明了“哥德巴赫猜想”一样滑稽。

彼时我也求助过一位身居新加坡的数学教授，我们为数不多的交集是暑期课程，我的表现可能也如您描述的那位姑娘一样，看上去很热情，背后都是功利心。

只不过我不如那位姑娘，人家好歹拿到了真学术大牛的推荐信，而我只是个滑稽的拿不到推荐信，申请不到学校的小男孩，最后只能在前途无望压力之下，去了在同学看来不入流的学校读了我当初无论如何不接受的金融。

这件事再次告诉我们，人一定不要立flag。

这件事也告诉我们，论心，我的求学目标可能和我当时求收留的教授对我的求学目标的理解不一定一致，甚至会有巨大的误会。

论迹，我怎么看都是个傻X，不存在任何误会。

那位姑娘，论心，也不一定没有人生追求呀（当然可能确实没有，毕竟智者慧眼如炬，一眼就能看穿对方）

我现在做的事情，是帮助一些有资源或者有资金的投资机构寻找值得信赖的权益基金经理。我尝试建立了一套完全“论迹”的方法论和工作流，并且还在不断迭代，希望能从同行的视角，挖掘一下大家都有哪些绝活。

但是持有人往往是“论心”的：你给我亏了钱，就说明你在偷吃，就说明你是骗子，就说明你一定是做了坏事才导致我亏钱。

同样，同行也热衷于“论心”：你重仓的那个票居然涨了，那一定是你和谁在坐庄吹这个票，你不可能是对的；你重仓的那个票跌了，你看，我说对了吧，你就不可能是对的。

虽然我见过不少认真做事，以尊重投研工作和长期价值为己任的基金经理，以及研究员。但是我们这个行业的人，往往都有个毛病——觉得自己在做难而正确的事情，而其他人都是精致的利己主义者。

“他们讲的理念，不过是掩盖自私想法的皇帝的新衣罢了”

也许，在批判一个人是不是精致的利己主义者之前，我们是不是更应该扪心自问，自己是不是总幻想“众人皆醉我独醒”呢？

写这封信的前两天，我们行业出了一件不大不小的事情，有博主发文举报说一群博主搞付费社群，侵犯知识产权，操纵证券市场活动。这件事引发了行业内外不小的讨论，本来最应该被讨论的合规边界被忽略掉了，演变成了一场诛心的骂战——“一个不知道怎么挖掘产业逻辑的人炒股亏了无能狂怒靠举报起号吸粉”vs“一群黑心大V靠编造产业信息鼓吹垃圾股吸引人高位接盘”。您看，就这么一个简单的社会小实验，就看得到，每个人对对方的定位都是论心的，都希望通过各种行为的蛛丝马迹来证明，对方是坏人。

心这东西，在心灵哲学有种说法，叫做盒子里的甲虫——每个人都只能看到自己的盒子里的小生物，每个人都知道自己盒子里的小生物叫甲虫，但其实每个人无法真正知道，对方盒子里的甲虫，和自己盒子里的甲虫是否一样。也许我盒子里的是独角仙，而对方盒子里的是广式双马尾也说不定呢？同样，你眼中的白，或许是我眼中的黑，而大家可能都把它称作绿色，我们一辈子也不可能解开这样的误会。

你让别人给你翻译what是啥，你大概率会觉得对方在找茬。

你手里有把锤子，你看谁可能都像钉子。

论心其实是件很危险的事情，而我们天天都在干。

尤其是好为人师的，说“这是看穿了事物的本质”。

也许，下次我们在说一个人“精致利己”的时候，先讲一句，“我虽不能武断地说，此人确是这么想的，但我真的不建议有人以这样的心态做事，会断送你自己”。

对人，论心的时候，我们还是应当多点宽容。

因为批判异己，实在是太容易了。

也许我们真正需要的，是对“迹”的约束，而非对“心”的讨伐。

见三岁孩童抱金砖于闹市，世人皆魔鬼；

遇笑脸弥勒旁立护法韦陀，群魔皆圣贤。